王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降56是什么意思 56是什么尺码准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒ56是什么意思 56是什么尺码u)先可以排除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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