主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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