摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wé说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思i)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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