《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI毁掉一个老师最好的办法ng>、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà毁掉一个老师最好的办法)、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。