核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思，新(xīn)增融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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