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　　核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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