文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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