《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术(乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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