核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的(de)关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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