文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗sdt>此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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