王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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