王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(qu决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思è)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思>

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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