核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高(gāo)达62字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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