平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗ng>我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。