来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音g>为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。