《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的rong>加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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