文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗g>第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。