王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他(tā)们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(q迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看íng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看