文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎(hū一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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