《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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