“现在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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