来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模(mó)也陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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