来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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