王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地(dì)开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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