核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(八哥鸟寿命是多少年shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收八哥鸟寿命是多少年敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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