王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(r2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪ù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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