摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉strong>关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化(huà)。