分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政(z印信是什么意思？ 印信和书信一样吗hèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(印信是什么意思？ 印信和书信一样吗jí)去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+印信是什么意思？ 印信和书信一样吗CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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