“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国(guó)企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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