文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务(wù)规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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