《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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