核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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