核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.write的过去分词怎么用，write的过去分词英语市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金write的过去分词怎么用，write的过去分词英语调(diào)仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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