平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(俄罗斯乌克兰什么时候结束战争zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款俄罗斯乌克兰什么时候结束战争同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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