核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术(shù)的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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