主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)改善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一(yī)系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么lt="被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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