摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèiwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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