《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地(dì)融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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