摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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