《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花hé)等笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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