来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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