“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗;'>偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗>

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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