摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业(y压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？è)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？)撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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