分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)109大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别9亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得(dé)居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别hé)我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(c大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别ún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带(dài)来的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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