《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(hu过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处án)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料(liào)过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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