文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表关注(zhù)资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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