《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉阴肖是指哪几个肖经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的阴肖是指哪几个肖背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了(le)上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(d阴肖是指哪几个肖ào)”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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