《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场蒙古女人为什么不能碰的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有蒙古女人为什么不能碰色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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