文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交衣服为什么晾完会臭，衣服为什么晾完会臭呢量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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