王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。360借条是正规的吗g>

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股202360借条是正规的吗2年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。